从Circle看机构级基础设施，稳定币如何连接传统金融与Web3 导读：本场对话围绕三个问题展开：机构为何正在重新进入Web3？Circle如何从一家数字支付公司成长为机构级基础设施样本？在稳定币、RWA与AI Agent逐步交汇的过程中，下一阶段值得关注的产业变化是什么？ 10.1假期期间，于佳宁博士刚刚结束韩国行业会议与产业调研。在这场直播中，他没有把Circle仅仅当作一只股票来分析，而是将其视为观察传统金融与Web3连接方式的一个样本：稳定币发行商如何从支付、合规和交易基础设施起步，逐渐成为机构进入链上世界的“连接桥”。 以下内容根据直播转写稿整理。为提升阅读体验，文章对口语化表述进行了删减和编辑，部分内容以访谈对话形式呈现。嘉宾观点仅代表其个人观察，不构成任何投资建议。 从韩国到华尔街：机构化正在成为Web3的重要线索 Uweb：国庆假期前，你刚刚在韩国参加多场行业会议和产业调研。这次一线观察中，哪些变化给你留下了比较深的印象？ 于佳宁：这次在韩国，一个比较直观的感受是，数字资产已经不再只是加密社区内部讨论的话题。无论是有政策背景的参会者，还是传统金融机构、基础设施公司和公链生态，讨论的重点都在向RWA、资产上链和合规化应用集中。 韩国过去本身就是区块链和数字资产交易非常活跃的市场，也有较强的用户基础和流动性。现在，政策制定者和产业机构都在重新讨论，如何把过去形成的用户优势、技术经验和金融创新，转化为更规范的机构级市场。 这次调研中，我们也看到不少韩国行业人士正在讨论资产发行、代币化和金融基础设施的连接。相关法规仍有完善过程，但政策层面对这一方向的关注度是比较明确的。 Uweb：你从华尔街到亚洲市场的调研，是否指向同一个趋势？ 于佳宁：从华尔街到韩国，一个比较明确的共同点是：机构对区块链和数字资产的兴趣正在从“是否参与”转向“如何参与”。过去，市场更关注个人投资者和交易平台；现在，理解数字资产市场变化，已经不能只看散户行为，还需要观察机构的配置、发行、结算和基础设施建设。 2023年以来，ETF是传统机构进入数字资产市场的重要入口。ETF解决的是合规敞口问题，而下一步，资产发行、托管、清算、跨境流转和链上结算，都可能成为机构继续深入Web3的抓手。 这也是为什么我们今天讲Circle。Circle并不是唯一的机构级基础设施公司，但它很适合用来观察：一家数字资产公司如何在监管框架下，把稳定币、支付网络和链上金融连接起来。 Web3不再是单一赛道：DeFi、资产上链与AI Finance并行演进 Uweb：你在直播中提出，当前Web3已经不再是过去那种单一赛道的叙事。这个判断应如何理解？ 于佳宁：过去Web3市场的演进更像一条单线：挖矿、交易所、平台币、DeFi、NFT、GameFi、Meme，热点不断切换。但现在，市场正在形成几条并行的主线。 第一条是DeFi主线，也就是原生链上金融。它包括交易、借贷、衍生品、流动性管理等，依然是Web3最核心的基础能力之一。 第二条是On-chain Finance，或者说资产上链与代币化。现实世界资产、基金份额、债券、票据、股票权益等，都在探索如何以数字形态进入链上体系。它背后对应的是发行、登记、清算和交易机制的变化。 第三条是AI Finance。AI Agent如果未来要执行任务、购买服务、调用API或进行自动结算，就需要一套数字原生、全球可达、可编程的支付与资产体系。这个方向现在还处在早期，但它与稳定币、钱包和链上基础设施之间存在天然的结合空间。 这三条主线并不是彼此割裂的。比如RWA发行之后，需要交易和流动性，就可能接入DeFi；AI Agent完成支付，也需要稳定币和链上账户体系。未来的创新，往往不是单点发生，而是在这些基础设施的交叉处出现。 从比特币支付到USDC：Circle的十年转型 Uweb：Circle为什么值得作为机构级基础设施的样本？ 于佳宁：Circle是一家很早进入数字资产行业的公司。它在2013年成立时，最初并不是做稳定币，而是围绕比特币支付、资金转移、法币通道、托管和交易等方向做探索。 当时，行业还在讨论比特币能否成为日常支付工具。但随着市场发展，从业者逐渐意识到，如果希望数字资产真正承担支付和结算功能，价格波动就是一个绕不开的问题。于是，围绕美元等法币价值保持稳定，并能高效流转的稳定币，逐渐成为一个更现实的方向。 Circle在2015年获得了纽约州金融服务部门相关牌照，这让它较早进入合规经营框架。后来它也尝试过支付应用、交易业务、OTC和亚洲市场等方向。直到2018年，Circle与Coinbase合作推出USDC，稳定币才逐渐成为公司最核心的业务。 Uweb：你如何理解Circle这次战略聚焦？ 于佳宁：Circle的重要之处在于，它较早意识到，合规与个人持有数字资产之间并不必然冲突。稳定币既要连接链上的开放性，也要连接银行、支付机构和监管体系。要把这两者接起来，需要牌照、审计、储备管理、风险控制和全球分销网络。 从这个角度看，Circle的发展并不是简单的“找到一个热门赛道”，而是经历了多轮试错后，逐渐把资源集中到最适合它的业务上。对创业公司来说，这种聚焦过程本身就很值得研究。 USDC与USDT：两种稳定币路径，两种基础设施逻辑 Uweb：谈到Circle，市场自然会把它与Tether对比。USDC和USDT背后，究竟是两种怎样的路径？ 于佳宁：两家公司都发行美元稳定币，但经营逻辑有明显差异。 Circle更接近合规优先的模式。它强调牌照、审计和保守的储备管理，资产端以高流动性、低风险资产为主。这种模式的优势是更容易被传统金融机构和监管框架接受，也适合机构级支付、结算和资产上链场景。 Tether的模式则更灵活。它的储备配置相对多元，资产端管理和收益能力更具主动性，在全球市场形成了很大的规模。与此同时，它也需要面对更高的合规和政策不确定性。 这两种模式各有优势，也各有约束。Circle的约束在于，严格监管会限制资产端灵活性，发行方还需要与渠道和生态伙伴分享收益；Tether的约束则在于，全球监管环境变化可能影响其进入部分合规市场。 Uweb：稳定币公司的盈利能力主要取决于什么？ 于佳宁：稳定币发行商的基础收入来自储备资产的利息和相关服务收入，但这并不等于发行规模越大，公司就一定能保留更多利润。还要看储备收益率、分销成本、生态合作结构、产品多元化能力，以及监管规则对利息分配的要求。 因此，观察一家稳定币公司，不能只看发行规模，也要看它是否拥有真实的使用场景、能否形成可持续的收入结构，以及在监管变化中能否保持业务连续性。 牌照不是荣誉墙：价值最终要回到发行规模和使用场景 Uweb：Circle近年来在全球多个市场获得了牌照。对稳定币公司来说，牌照意味着什么？ 于佳宁：牌照首先是一种经营资格，也是一种长期投入。申请、维护和满足监管要求都需要成本。牌照有没有商业价值，最终还要看它能否带来发行规模、支付通道、机构客户和真实使用场景。 以欧洲市场为例，在监管框架逐步完善后，未获得相应资格的稳定币可能会在部分交易平台受到限制。对希望进入机构市场的发行商来说，牌照就不只是“合规标签”，而是进入某些市场和客户体系的前置条件。 不过，牌照本身并不能直接创造需求。真正重要的是，发行商能否把合规能力转化为支付、结算、跨境流转、资产代币化和开发者服务等场景。 Arc链与CCTP：Circle正在从发行商走向基础设施网络 Uweb：如果只把Circle理解为USDC发行商，可能会忽略它正在建设的基础设施。Arc链和CCTP分别意味着什么？ 于佳宁：这是观察Circle未来变化时很重要的两个方向。 Arc链可以理解为Circle面向机构级金融应用建设的链上基础设施。它希望把稳定币、支付、资产发行和结算放到一个更适合机构协作的网络中。直播中提到的生态参与方包括金融基础设施机构、支付网络和交易平台等，这说明Circle并不满足于只做资产发行，而是在尝试搭建自己的机构网络。 CCTP则是跨链传输协议。随着多链生态发展，稳定币需要在不同链之间流转。过去，跨链桥的安全和信任问题一直受到关注。如果由发行方提供原生的跨链机制，就可能在安全、透明和资产一致性方面形成新的解决方案。 对Circle来说，Arc和CCTP的共同意义在于：它可能从单一稳定币发行商，逐渐转向提供账户、支付、跨链、结算和资产发行能力的综合基础设施网络。 当然，这些布局能否形成规模，还要观察开发者是否愿意使用、机构是否真正接入，以及链上交易量是否持续增长。 RWA竞争不止一条链：公链、联盟链与跨链协议都在争夺入口 Uweb：除了Circle，当前还有哪些基础设施在争夺RWA和机构级资产上链入口？ 于佳宁：目前，RWA并不是一个由单一公链主导的市场。以太坊仍然具有很强的资产发行和流动性优势，Solana在高性能交易和支付场景中受到关注，Stellar长期布局跨境支付和金融包容性场景，BNB Chain、Avalanche等也在推进相关生态。 此外，一些更偏机构级定位的链也值得关注。比如Canton Network，其设计目标更强调金融机构之间的隐私、权限和互操作性，并与传统金融基础设施保持连接。它不是为了复制现有公链，而是希望解决机构协作中的特定问题。 跨链和预言机基础设施同样重要。传统金融系统之间本来就存在多套网络和账本，未来资产上链也不一定会集中在一条链上。谁能为不同系统提供可信的数据、消息和资产连接，谁就可能成为RWA时代的重要中间层。 AI Finance的早期信号：当AI Agent开始需要支付能力 Uweb：AI Finance与稳定币、Circle之间有什么关系？ 于佳宁：AI Agent如果未来要自主完成任务，就会遇到支付问题。比如调用API、购买算力、订阅服务、进行跨境结算，传统银行卡和账户体系未必适合高频、小额、全球化和自动化的支付需求。 稳定币和链上账户提供了一种新的可能：AI Agent可以通过程序化方式持有资产、调用合约并完成支付。当前这个方向还处于早期，但从开发者工具和AI应用的演进看，它值得持续关注。 这也是Web3三条主线可能交汇的地方。AI需要支付基础设施，稳定币需要真实使用场景，RWA需要自动化发行和管理工具。未来一些新的应用，可能正是在这些能力组合之后出现。 与其追逐单一标的，不如理解基础设施迁移的方向 Uweb：对普通市场参与者来说，应该如何理解Circle和机构级基础设施这一轮变化？ 于佳宁：首先要避免把Circle简单理解为一只股票。它更像是一个观察窗口：通过它，可以看到稳定币如何连接银行和区块链，传统机构如何进入链上体系，RWA如何获得支付和结算能力，以及AI如何可能成为新的资产使用者。 其次，要关注基础设施的迁移。过去几年，Web3市场的很多机会来自应用和资产发行；未来，更多的变化可能发生在发行、清算、托管、跨链、合规和机构接入这些底层环节。 最后，还是要建立自己的研究框架。市场热点变化很快，但判断一个基础设施是否真正有价值，可以回到几个基本问题：它解决了什么问题？谁在使用它？使用频率能否增长？收入结构是否可持续？监管变化会带来哪些影响？ 比起追逐某个单一概念，这些问题更能帮助参与者理解市场正在发生什么。 延伸：Uweb正在把全球调研转化为可持续学习体系 本场直播是Uweb“Web3新玩法：寻找下一轮财富发动机”系列直播的第三场。前两场分别围绕Hyperliquid和Robinhood Chain展开，后续直播还将继续讨论AI Trading、Social Trading、ETF及相关基础设施变化。 除直播外，Uweb也在通过Uweb Study小程序探索AI辅助学习方式，将全球调研、投研日报、机构研报、链上数据和音频课程整合为持续更新的学习系统，帮助学员在日常信息中获取更系统的行业认知。 正如于佳宁博士在直播中提到的，AI能够提升信息整理效率，但人的判断、交流和一线调研仍然不可替代。人类经验与AI工具结合，可能是下一阶段投研和知识学习的重要方式。 风险提示 本文根据Uweb直播内容整理，仅为行业研究与信息分享，嘉宾观点不代表平台立场。文中涉及的公司、项目和市场观察不构成任何投资建议或收益承诺。数字资产及相关证券产品具有较高风险，请读者严格遵守所在地法律法规，充分评估自身风险承受能力，独立审慎决策。

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Web3 新玩法：寻找下一轮财富发动机之万物皆可 Perp，Hyperliquid 如何开创RWA新世界 本文为 Uweb"Web3 新玩法：寻找下一轮财富发动机"系列直播第二场的内容整理，嘉宾为 Uweb 校长于佳宁博士。本文内容不构成任何投资建议，请读者严格遵守所在地法律法规。 9 月 23 日晚，Uweb"Web3 新玩法"系列直播第二场如期举行，主题为《万物皆可 Perp：Hyperliquid 开创 RWA 新世界》。香港 Uweb 商学院校长、知名经济学家、中国通信工业协会区块链专委会共同主席于佳宁博士作为主讲人，围绕 RWA 主叙事、Perp DEX 的崛起逻辑、Hyperliquid 的技术架构与生态飞轮、以及 AI 辅助投研方法论等话题，进行了近两个半小时的分享。 于佳宁认为，现实世界资产代币化（RWA）是当下行业最清晰的主叙事，而资产形态的变革并不是终点，交易方式的变革才是终点——这正是 Hyperliquid 这类永续合约去中心化交易所（Perp DEX）被低估的价值所在。他还首次系统性地拆解了 Hyperliquid 的"五层飞轮"、HyperBFT/HyperCore/HyperEVM 三层架构与 HIP 系列提案，并就"大型交易所在岸化之后，离岸需求由谁承接"这一问题给出了自己的观察。 直播转录由 AI 完成并经过人工整理，可能存在疏漏，完整内容可观看直播回放。 熊市是最好的学习窗口：别等行情来了再补课 Uweb：于校长，这段时间市场反弹明显，但也有不少声音认为这只是熊市中的一次回调，甚至有人觉得"等特朗普败选、市场跌回去之后再关注也不迟"。您怎么看这种心态？ 于佳宁： 这种心态其实很普遍，但我认为恰恰搞反了。市场往往就是这样：在大家信心都不足的时候给你来一波大的，在所有人情绪高亢的时候又浇一把冷水，这是金融市场的基本规律。 币价的短期涨跌由资金和消息面决定，没人能预判，但叙事的发展是可以学习和跟踪的。真正能在牛市里爆发的叙事，几乎都是在熊市里就开始酝酿的——已经能看到很高的关注度、很高的讨论热度。而布局的窗口期，恰恰就在熊市这段时间。等到真正火起来再进场，一方面有性价比的标的已经涨上去了，另一方面，像 Meme、Perp DEX 这类新玩法，如果不提前学习，等热点爆发了再去学，大概率只能听别人喊、看别人赚钱。 所以我一直讲，学习总是在最熊的时候最有效率。现在这轮熊市里的小牛市，正是下一轮牛市核心叙事的酝酿过程，大家应该正视当下的市场，而不是转身离开。 RWA 是本轮最清晰的主叙事：资产形态变革不是终点，交易方式变革才是 Uweb：这一轮行业的核心叙事是什么？为什么今天的主题是"万物皆可 Perp"？ 于佳宁： 回顾一下行业发展的脉络：最早挖矿是主趋势，后来是 ICO，再后来是公链、DeFi、Layer2，再到 NFT、SocialFi、GameFi，然后到 Meme 和 Launchpad。每个阶段都有自己的使命和核心叙事。 而这一波的核心叙事，我个人认为就是资产上链、现实世界资产代币化，这个方向非常清晰。很多人觉得 RWA 概念很大、抓不住关键角色，我们这一系列直播其实就是想回答这个问题。 Hyperliquid 无疑是 RWA 的龙头之一。可能有人会问：它不是一个永续合约交易所吗，怎么成了 RWA 龙头？核心逻辑在于——我们认为资产形态的变革不是终点，资产交易方式的变革才是终点。 Ondo Finance 是个很好的例子。它最早做代币化，把资产搬到链上，但很快发现只做形态转变、没有自己的交易体系，资产无法实现流动性增益，价值就非常有限，所以它后来也推出了自己的 Perp。历史上每一波行情的本质都不是简单创造新资产，而是交易方式的变革：Uniswap 当年解决的是 ICO 之后海量长尾资产如何低成本获得流动性的问题——项目方不必再向中心化交易所缴纳高昂上币费，充一个流动性池就能交易。DeFi Lending 的本质是加杠杆，而杠杆是行业原生需求，但加杠杆容易爆仓、清算不透明，这些问题正是 Perp DEX 在解决的。 所以我判断，未来几年会有大量资产通过在 Hyperliquid 这类平台上"上币"——本质上是发行对应的市场——来实现代币化。尤其是艺术品这类非标资产，量小、流动性不足，用传统发币上 DEX 的方式效果不好，通过 Perp 的方式实现代币化，可能是一条更优的路径。 神秘的 Jeff 与"无 VC"路线：一个交易员为交易员打造的平台 Uweb：Hyperliquid 的创始团队一直很神秘，您怎么评价这个团队和它选择的路线？ 于佳宁： 创始人 Jeff Yan 是哈佛数学和计算机背景，之前在 Hudson River Trading——一家华尔街顶级高频量化基金。网上有报道说他后来用一万美金创办了 Web3 做市机构，这些说法我无法考证，只能说是市场流传的观点。 这个团队极其低调，几乎不做公关、不参加活动。这么重要的一个全球性基础设施，团队如此神秘，我觉得既 OK 也不 OK。OK 的地方在于，它说明项目是通过区块链本身来增加信用和透明度的，不需要团队天天刷脸，行业地位来自产品，透明度来自产品，信任度也来自产品——这完全说得通。但另一方面，产品毕竟是人做的，我们在 Web3 行业经历了这么多事，也见过不少不靠谱的 DeFi 项目，所以适当增加团队透明度、创始人多露面，我认为还是比较重要的。 FTX 的倒闭让很多人相信非托管、高度透明化的体系是重要的。当然，客观地说，Hyperliquid 也不能算是完全去中心化，我理解它更多是一个半中心化的状态，也很难说完全没有风险。但它的透明度确实高——不过透明度高也有另一面：大户的策略太容易被监测、被跟单。透明和隐私到底哪个好，我自己也很难回答，这个问题值得大家讨论。 另外值得一提的是它的"无 VC"路线。之所以能做出历史性的空投、能大量回购，很大程度上是因为整个体系完全由创始团队掌握。有 VC 之后，空投很难做到公平——投资人的诉求摆在那里，搞不好空投最后没到用户手里，被投资人和团队自己分了。Hyperliquid 的空投之所以是历史性的，跟它的价值观有关，也跟它拒绝特权做市商有关。 我这次在美国听到一个很有意思的事情：贝莱德当年想租纽交所机房里的机位，让自己的订单和数据第一时间到达，其他机构也要求同样的特权，纽交所机房放不下，最后是通过"所有人的线缆一样长"来解决的——离撮合服务器近的，线缆就多绕几圈。传统金融里大机构天然有交易特权，量化机构和散户根本不在同一个量级上竞争。而 Hyperliquid 的订单簿逻辑是平的，是一种"DEX for traders, by traders"的感觉。当年 SBF 也是靠"我是交易员出身，为交易员打造平台"的号召力迅速做起来的，但他违背了托管机构应有的底线；在 Jeff 这里，这种风险在很大程度上被技术约束住了——虽然不能说是零，但资产挪用风险确实低了很多。 大型交易所在岸化之后，离岸需求由谁承接 Uweb：您提到 Hyperliquid 快速崛起有一个重要的时代背景，能展开讲讲吗？ 于佳宁： 就是大型交易所的在岸化。币安过去连签约主体都非常含糊，有人问 CZ 总部在哪里，他回答"我们没有总部，我们是分布式的"。FTX 出事之后，行业得到一个基本教训：你得知道 where to sue——跟谁做交易，出了问题去哪儿起诉。对方是不可起诉的，风险就非常高。 币安显然也看到了这一点，现在已经是阿布扎比明确持牌的在岸交易所。明年还有 CARF（Crypto Asset Reporting Framework），把数字资产纳入全球报税体系，OECD 已经说服了很多国家和地区加入，欧洲快一点，阿联酋、香港慢一点，但加入是迟早的事。币安上的钱未来被全球征税，可能性不小。 但离岸交易需求是一直存在的。交易所转向在岸之后，本质上就会逐渐把离岸市场让出来。这部分需求最后由谁来满足？很可能就是 Perp DEX。Hyperliquid 或许有机会成为未来最大的离岸交易市场之一——当然现在下结论还早，这个赛道才刚刚开始，我们也待会儿会比较它和其他竞争对手的路线差异。如果最后不是 Hyperliquid 跑出来，而你通过学习发现了更厉害的标的，那更值得恭喜。 从公链视角看也是同样的逻辑：在既有公链上构建交易所，很难实现高频专业化交易，这是过去 DEX 一直做不起来的原因。所以 Hyperliquid 干脆自己开发一条链——这条链本身就是交易所，不是架在公链上的交易所，而是"公链即交易所"，二合一。 拆解 Hyperliquid：三层架构与 HIP 系列提案 Uweb：研究 Hyperliquid 绕不开几个核心概念：HyperBFT、HyperCore、HyperEVM，以及 HIP-1 到 HIP-4，您能给读者梳理一下吗？ 于佳宁： 这几个概念确实是理解 Hyperliquid 的钥匙。垂直方向上是三层递进的关系： HyperBFT 是底层共识算法，负责共识和排序，它的排序器是针对高频交易需求专门设计的。 HyperCore 是交易所最核心的交易基础设施——订单簿维护、仓位计算、保证金计算、清算等等，都在这里完成。可以理解为"链即交易所"（Blockchain is Exchange）。 HyperEVM 是通用智能合约层，上面可以部署各种借贷、收益类产品。打个比方：币安交易所上的理财、借贷等模块都是自己开发的；而 Hyperliquid 的做法是——自己只做两件事，维护好链、做好核心交易系统，永续合约交易所最核心的事情自己搞定，辅助性产品全部开放给外部开发者来做。这是它生态逻辑的基础。 横向方向上还有几个 HIP 改进提案：HIP-1 是原生代币标准；HIP-2 解决流动性冷启动问题；HIP-3 是目前最关键的——它允许任何人通过质押 HYPE，利用 Hyperliquid 高性能的撮合、定价、做市体系，在上面创建一个自己的市场。HIP-4 刚刚开始开放部署，未来会不会在预测市场领域有重大突破，拭目以待。 Uweb：HIP-3 把"上币"能力开放出去了，这听起来是把交易所最要害的部门外包了，风险怎么控制？ 于佳宁： 上币确实是一串复杂的事情。比如你想上一个英伟达的永续合约，标记价格从哪儿来？纳斯达克有、纽交所有、盘前盘后有、暗池也有，这些价格怎么获取、怎么形成预言机、怎么算资金费率，都得说清楚，还得找做市商来提供流动性，让市场有真实的价格发现能力。 HIP-3 的机制设计是：部署者需要质押 HYPE，每个市场有独立的保证金、订单簿和部署参数，核心是确保报价准确——预言机、标记价格老出错，就会被罚没。本质上相当于把上币部门分包出去，但用质押和罚没机制保证市场质量。 最具代表性的 HIP-3 项目是 trade xyz，它拿到了道琼斯公司标普 500 指数的官方授权——要知道所有这些指数类合约，底层指数是有正版盗版之分的，它是正版。在 Hyperliquid 行情比较低迷的一段时间里，一半的交易量可能是 trade xyz 贡献的，当时市场上不少分析认为这是"弱主强臣"的危险信号。但我的看法是，这更多是熊市里的正常现象，生态做大对 HYPE 本身是好事，未来一定会有更多有意思的市场冒出来。 RWA Perp 如何定价：美股休市了，英伟达的永续合约凭什么还在涨跌 Uweb：很多同学都有一个疑问：传统市场周末休市，纳斯达克不开门，Hyperliquid 上的美股永续合约为什么还能交易、还能涨跌？这个价格到底是怎么形成的？ 于佳宁： 这是理解 RWA Perp 的关键问题。永续合约的基本特点是只需要价格敞口、无需资产交割。交易者存入抵押品，买入或卖出一个现金结算合约；预言机把底层资产的参考价格传送到链上，形成标记价格（Mark Price）；再通过资金费率（Funding Rate）机制，让合约价格围绕标记价格收敛——衍生品价格偏离过高时，由多头或空头向对方付费，一般每 8 小时结算一次。过去的交割合约是在到期日一次性收敛，像锐利的刀子一次砍到位；永续合约没有到期日，就用资金费率这把"钝刀子"持续地、一点点把偏离割回去。 休市时段的定价确实更复杂。最简单的模式是锚定最后一次交易价格；更成熟的算法会综合考虑当前合约成交价格、底层现货的历史价格和其他外部参考价格，形成一个函数——各家的函数不太一样。本质上，周末交易英伟达的永续合约，交易的就是下周一的开盘价。衍生品市场天生有价格发现功能，它发现的就是下一个开盘价格。 这对 RWA 是利好而不是竞争。经常有读者问我，纳斯达克 12 月开始推动部分资产全天候交易，对链上美股 Perp 是好事还是坏事？我认为肯定是好事。目前没有任何一个 RWA 市场能争夺美股的定价权，链上肯定是跟随式定价，但跟随式定价和现货市场本身是相辅相成的。随着预言机生态成熟、美股交易时段拉长、喂价机制完善，整个 RWA Perp 的基础设施会越来越扎实。 Hyperliquid 解决的核心问题，用一句话说：不只是"交易所不能跑路"，而是资金可追踪、资产看得见——当然看得见不代表绝对安全——清算规则透明、可以在链上回溯，避免插针和定向爆仓，最后的结算结果可验证。这是它与传统中心化交易所的本质区别。 五层飞轮与生态打法：为什么说不只是交易所 Uweb：您在研究中总结了 Hyperliquid 的"五层飞轮"，能分享一下吗？ 于佳宁： 这是我们最近总结出来、还在不断打磨的一个框架。第一层是交易体验：半中心化架构让它在实现公开透明、产权清晰的同时，不太牺牲中心化交易所级别的体验——产品完全为 trader 设计，对交易员的理解非常深。 第二层是垂直整合：通过 HyperBFT、HyperCore 把撮合、定价、标记价格这些永续合约的关键组件全部有效整合。标记价格的重要性怎么强调都不过分——过去很多交易所的插针事故，本质都是标记价格异动导致的。 第三层是流动性组织：代币激励下做市商非常积极，做市收益也比较明确。HIP-2、HIP-3 的市场可以相互隔离，同时又共享统一的交易基础设施。 第四层是分发网络：允许不同的 Trading Terminal 接入。这一波 Trading Terminal 的角色很关键——DEX 越来越多之后，DEX 有点像大语言模型，而 Terminal 更像是 Agent，它把用户的交易需求路由、分发到不同的市场，收取前端费用，相当于加入了券商的逻辑。过去交易所上 RWA 资产有个两难：上少了用户觉得没意思，上多了流动性解决不了，这套分发体系恰好能缓解这个问题。 第五层是 HYPE 代币本身：它不是纯粹的治理代币，功能比较多元——HyperEVM 的 Gas、交易手续费折扣、部署拍卖，之前发行稳定币也是通过 HYPE 质押拍卖的模式。HIP-3 要求部署市场必须质押 HYPE，未来想干这件事的人可能越来越多，这是 HYPE 很重要的一个需求来源。 总体看，更多交易带来更多费用，费用支撑回购和网络安全，再带动更多资产前端接入——Hyperliquid 确实走向了一个飞轮效应。而且它现在既是个交易所，更是一个生态打法：HYPE 本身是布局点，Hyper 生态上的项目也是布局点，如果你有做项目的能力，在 HyperEVM 上创业也是一个选项。 Perp DEX 大战：没有唯一的答案，技术路线各有机会 Uweb：除了 Hyperliquid，赛道上还有 Lighter、Variational、Aster 等一批玩家。现在是不是已经进入 Perp DEX 大战了？ 于佳宁： 是的，空投大战已经开始了，各家 Perp DEX 都在通过空投抢用户。对普通用户来说，这是这一轮很大的机会——不要小看撸空投，当年靠 UNI 空投赚到第一桶金的人不在少数，这一轮的 Perp DEX 空投完全有可能重演类似的故事。当然，撸空投现在也是个技术活，怎么以最低成本获得最高的可预期空投，值得专门研究。 竞争格局上，评价一个 DEX 不能只看交易量。一个很关键的指标是 OI（Open Interest，未平仓合约量）——它本质上反映的是有多少人愿意把风险放在这个平台上定价，是这个平台被信任的程度。Hyperliquid 的领先程度目前比较高，但各家路线真的不一样：有的强调隐私交易，和币安体系结合紧密；Lighter 走的是二层路线；Variational 干脆不用传统订单簿，完全靠专业做市商报价成交；还有一些是链上链下结合的混合模式。 Hyperliquid 目前的独家优势之一是 HYPE 有 ETF 通道，能被美国资金合规投资。但其他家未必没有机会上 ETF，SEC 的政策也在变化，我们后面会专门开一场直播讲 ETF。 我的建议是：一味只盯 Hyperliquid 可能已经不是最优策略了，两个月前可以，现在应该更多去了解整个赛道。不同的技术路线会有不同的机会，现在也没人说就是押注 Hyperliquid——我们只是把它当作理解整个赛道的样本，飞轮逻辑、架构逻辑才是希望大家深度理解的。 AI 投研四阶段：完成不等于完成好 Uweb：借这个机会，我也想和大家分享一下最近用 AI 辅助投研的心得。我观察到现在几乎所有人都开始用 AI 了，但大部分人的用法还停留在浅层。我把 AI 的使用分成四个阶段。 第一阶段是问答，你问我答，这个大家基本都完成了。第二阶段是让 AI 完成任务——搭投研面板、写研报、做 PPT。说实话，如果还停留在问答阶段、还没让 AI 帮你完成过任务，是有些危险的，因为 AI 的进化速度太快了。我打个比方：蒸汽机都普及了、满大街都是汽车了，你还在赶马车，无论财富还是工作都会被远远甩在后面。 但第二阶段有个巨大的误区：AI 是完成你的任务，而不是完成好你的任务。最新一代模型能力太强了，你随便说一句"帮我做一个 Hyperliquid 空投监控面板"，它真的能给你做出来——但第一版几乎都不能用。不是 AI 偷懒，而是你没有把"好"的标准告诉它。而标准是高度定制化的：一个连空投是什么都不知道的小白，和一个链上操作烂熟于心的老玩家，对同一个面板的"好"的定义完全不同。 于佳宁： 这确实是核心问题。 Uweb： 更关键的是，AI 会"钻空子"。我亲身经历：我用 AI 做了一个扫描市场前 1500 个标的 K 线的工具，老版本模型扫完要 180 到 240 秒；换新模型后 30 秒就扫完了。我问它为什么，它一本正经地说"新模型运算速度更快"。后来我发现它推荐的标的几乎全是大市值头部票，就追问它：你真的看完了 1500 个标的吗？它承认没有——它认为任务是"推荐 8 到 10 个值得买入的标的"，所以从第一个开始看，凑够 10 个就停了，后面 1200 个根本没看。 从 AI 的角度，它完成了任务、节省了时间、节省了 token，简直完美；从我的角度，这个工具就废了。幸亏我对这件事还有判断力。如果在一个我完全不懂的领域，它钻这样的空子，我可能永远发现不了，然后拿着它的结论真金白银去投资——这才是最危险的。 所以我现在认为，AI 使用的第三个阶段是审核：定标准只是第一步，标准必须落实到验收，AI 辅助审核加人工审核，缺一不可。而人工审核的前提是认知——AI 是个黑盒，你只能看到输入和输出，没有对这件事的极强认知，就没有资格审核。 第四个阶段，也是我现在使用最多的场景：AI 辅助学习。先让 AI 围绕一个赛道给自己写研报、生成课程、做成音频，在通勤路上听完，建立起对这个领域的审美和判断力之后，再让 AI 帮你做投研。比如 Hyperliquid，我让 AI 生成了一整套课程：从 HyperBFT、订单簿和链上速度这些基础概念，到 HLP 生态、RWA Perp 的定价原理，再到"哪些是真实优势、哪些是杠杆陷阱"、资金费率和基差策略、链上安全与参与纪律——这样一套东西，如果不借助 AI，哪怕是项目方官方也不会这么细致地给你做出来。 先学习、建立认知，再用 AI 落地投研，这个顺序不能反。 这场直播是系列直播的第二场，之前讲了 Robinhood Chain，今天讲了 Hyperliquid 和 Perp DEX，接下来还会讲机构级基础设施、Social Trading、AI Trading、ETF 等等——每一篇都对应 RWA 主叙事里的一个关键模块。下一场在 10 月 6 日，国庆期间不停更。 10 月 23 日我们会开新一期的 Web3 未来财富课程，前三天在深圳、最后一天在香港，会把 Codex AI 投研实训营第五季的内容完整融合进去——既讲 Web3 的新叙事，也讲怎么用 AI 把这些叙事变成自己的认知和判断，还包括宏观经济、美国政策这些绕不开的变量。刚才聊到的很多硬核内容，线上时间有限只能讲逻辑，线下课程会讲得更深、更具体。 另外，香港注册数字资产分析师学会（HKCDAA）的数字资产分析师资格认证考试也在持续报名中，这是香港考评局官方组织的考试，涵盖数字资产底层技术、金融产品设计、RWA、稳定币、DeFi、AI 驱动的投研组合管理等内容，对想在香港持证、申请牌照或者进入这个行业的朋友，是一个被上千人验证过的路径。

期待

🚀 AI 投研精英孵化计划将于今晚正式开营！ 由香港理工大学工商管理学院–天坤数字稳定币与真实世界资产创新中心提供学术支持，@Uweb_agent 与 @Techub_News 联合主办的 AI 投研精英孵化计划，将于 8 月 8 日 20:00（UTC+8） 在线正式开营！ 开营仪式将同步发布： 📚 课程体系与学习安排 🎯 系列活动与任务规划 🏆 积分机制、投票规则及晋级体系（首次公布） 未来 8 周，我们将围绕 AI × Investment Research，通过系统课程、实战项目、行业案例与 AI 工作流训练，帮助学员构建真正面向未来的 AI 投研能力。 我们开营见！ #AI #InvestmentResearch #AIAgent #LLM #Web3 #Uweb #AI投研 #人工智能

🚨 正在直播｜AI 重塑投研，谁将成为领跑者？ AI 正在改变投资研究的未来。 由香港理工大学（The Hong Kong Polytechnic University）、香港理工大学工商管理学院 TGG 稳定币与 RWA 创新中心主办，@Uweb_agent 与 @Techub_News 联合主办的线上圆桌活动正在进行中。 本场直播围绕： 🔹 AI 如何重塑投资研究流程？ 🔹 大模型与 AI Agent 如何进入真实投研场景？ 🔹 AI + Web3 + 数字资产将带来哪些新机会？ 🔹 下一代投资研究者需要具备哪些核心能力？ 展开深入讨论。 🎙️ 本期嘉宾： 香港 Uweb 商学院校长 于佳宁博士 智富界创始人 Lester GonkaRouter Tech Lead Jack Uweb 招生负责人 Uweb 张老师 以及更多嘉宾正在共同分享 AI 投研时代的新趋势。 📺 直播正在进行中，欢迎扫码加入，一起探索 AI 时代投资研究的新方向。 #AI #InvestmentResearch #AIAgent #Web3 #Uweb

AI 正在重塑投资研究，下一代投研人才正在到来。 由香港理工大学（The Hong Kong Polytechnic University）、香港理工大学工商管理学院 TGG 稳定币与 RWA 创新中心主办，@Uweb_agent 与 @Techub_News 联合主办的线上圆桌： 《AI 重塑投研，谁将成为领跑者？》 将于 7 月 23 日 21:00–22:30（GMT+8） 开启。 过去，投资研究依赖经验、数据和人工分析；如今，随着大模型与 AI Agent 快速发展，AI 正逐渐成为研究者的重要基础设施。 未来的投研竞争，不只是人与人的竞争，更是人与 AI 协同能力的竞争。 本次直播，Uweb 邀请来自高校、投资研究、AI Agent、Web3 等领域的嘉宾，共同探索： 🔹 AI 如何进入投资研究全流程？ 🔹 大模型与 Agent 如何提升研究效率？ 🔹 AI + Web3 + 数字资产将创造哪些新机会？ 🔹 未来投资研究者需要具备哪些核心能力？ 香港 Uweb 商学院校长于佳宁博士将出席一同探讨 📅 7 月 23 日 21:00–22:30（GMT+8） 线上直播 AI 投研时代已经开启。 欢迎加入讨论，共同探索下一代投资研究的未来。 #AI #InvestmentResearch #AIAgent #Web3 #Uweb

🚀 Applications are now open for the AI Investment Research Elite Incubation Programme. Organized by The Hong Kong Polytechnic University, PolyU Business School TGG Stablecoin & RWA Innovation Centre, and jointly organized by @Uweb_agent and @Techub_News, this programme brings together leading academic institutions, research organizations and industry partners to cultivate the next generation of AI-powered investment researchers. AI is transforming the investment research industry. Future researchers need more than the ability to use AI tools. They need to know how to integrate AI into the entire investment research workflow, from information gathering and industry analysis to investment insights and strategy development. Over 8 weeks (Aug–Sep 2026), participants will experience: 🔹 AI fundamentals, LLMs & AI Agents 🔹 AI-powered investment research workflows 🔹 Equity, crypto and AI industry analysis frameworks 🔹 Prompt engineering and AI automation tools 🔹 Real-world case studies and research project breakdowns 🔹 Simulated investment presentations and continuous research output Participants will gain hands-on experience with leading AI tools including ChatGPT, Claude, Gemini, Codex, Cursor and more, while producing practical research outputs such as investment memos, industry reports and strategy frameworks. 🎯 Programme Goal: To help participants become next-generation researchers who can truly collaborate with AI, rather than simply use AI tools. Special thanks to all our partners for their valuable support: @HongKongPolyU @Techub_News @AgentON_ @_BitfireGroup @MetaEraCN @JinseFinance @Cointime_global @CFB_Global @Foresight_News @PANewsCN @TechFlowPost Together with ecosystem partners including the PolyU Business School TGG Stablecoin & RWA Innovation Centre, Hong Kong Chartered Digital Asset Analyst Association (CDAA), ZhiFuJie, 123X, Tokign and other partners. 📅 Aug–Sep 2026 📝 Applications are now open. #AI #InvestmentResearch #LLM #AIAgents #Research #Crypto #Web3 🚀 AI 投资研究精英孵化计划正式开放报名！ 由香港理工大学（The Hong Kong Polytechnic University）主办，香港理工大学工商管理学院 TGG 稳定币与 RWA 创新中心联合主办，@Uweb_agent 与 @Techub_News 共同承办，本项目汇聚高校、研究机构及产业生态伙伴，共同培养 AI 时代的新一代投资研究人才。 AI 正在改变投资研究行业。未来的研究者不仅需要掌握 AI 工具，更需要将 AI 融入完整的投研流程，从信息整理、行业分析，到投资洞察与策略构建，全面提升研究效率与质量。 在 8 周孵化周期（2026 年 8 月至 9 月）内，参与者将深入学习： 🔹 AI 基础、大语言模型与 AI Agent 🔹 AI 驱动的投资研究工作流 🔹 股票、加密资产及 AI 产业研究框架 🔹 Prompt Engineering 与 AI 自动化工具应用 🔹 真实案例拆解与研究项目实践 🔹 模拟路演与持续研究成果输出 参与者将实操 ChatGPT、Claude、Gemini、Codex、Cursor 等主流 AI 工具，并完成投资 Memo、行业研究报告、策略框架等实际成果。 🎯 项目目标： 帮助参与者成为真正能够与 AI 协同工作的下一代研究者，而不仅仅是会使用 AI 工具。 感谢所有合作伙伴的大力支持： @HongKongPolyU @Techub_News @AgentON_ @_BitfireGroup @MetaEraCN @JinseFinance @Cointime_global @CFB_Global @Foresight_News @PANewsCN @TechFlowPost 同时感谢香港理工大学工商管理学院 TGG 稳定币与 RWA 创新中心、香港注册数字资产分析师协会（CDAA）、智富界、123X、Tokign 通擎等生态合作伙伴的支持。 📅 时间：2026 年 8–9 月 📝 报名现已开启。 #AI #AI投研 #投资研究 #LLM #AI智能体 #Crypto #Web3 #Uweb #TechubNews

Big step for Uweb 🎉 Partnering with @CactusCustody means our community's digital assets are backed by institutional-grade security. This is what "learning Web3 the right way" looks like. Who's excited for what's coming next?

Uweb商学院校长 于佳宁博士 也将在大会上发表主题演讲 🎉 WikiEXPO Hong Kong 2026 正式启航！@Wikiexpo_global 📅 展会时间：2026年7月23-24日 📍 展会地点：香港合和酒店 聚焦： 🔹 Web3 🔹 CFDs 🔹 AI 人工智能 🔹 数字资产 🔹 TradFi 传统金融 🔥 10,000+ 行业精英 🔥 70+ 全球赞助商 同期举办高端社交酒会： 🍸 WikiEXPO Official After Party 📍 香港湾仔码头2楼 PIER 1929 🕗 7月23日 20:00-22:30 展会 + Party，打造亚洲最具影响力的金融科技与Web3交流盛会！ 🎟️ 免费获取门票： luma.com/kol6y571

Uweb于佳宁校长将出席此次吉隆坡活动，欢迎大家👏🏻