Daniel Roth

Como dice un gran amigo, lo insostenible al final no se sostiene. Sin embargo, creo que el país está muy cerca de lograr un esquema macroeconómico mucho más sostenible, el más sano en muchos años, pero para eso hay que flotar ahora (ya) y comprar reservas a partir de abril. Los riesgos de no flotar (defender una banda insostenible) son inmensamente más grandes que los de flotar. Flotar en la práctica no implica intervención cero, de facto todos los bancos centrales de Latam en algún grado intervienen. Flotar implica no fijar, ya sea un nivel o una banda. Hace meses muchos profesionales sostenemos que el TCRM estaba excesivamente apreciado y las bandas mal diseñadas, lo cual dejaba a la economía muy endeble frente a cualquier viento de frente (términos de intercambio, sequia, shock por incertidumbre política, etc). Esta debilidad en gran parte radica en nuestro ratio de deuda externa contra reservas. Países latinoamericanos cuya estabilidad envidiamos tienen una altísima cobertura de reservas frente a los pagos de deuda internacional. Esta excesiva apreciación era notoria al mirar la dinámica de los componentes del balance de pagos. Esta conclusión era muy similar a las propias estimaciones del equipo técnico del FMI (External Balance Assessment). Luego de la corrección de los últimos meses, en parte también gracias a la apreciación del real en Brasil, el TCRM actual se acerca mucho más a niveles razonables. El problema es que este nivel más razonable es la banda superior a defender luego de un shock político. El esquema cambiario ahora perdió completamente su credibilidad. Sin credibilidad, comprarle el último dólar al Banco Central en la banda superior es la obsesión de los agentes económicos por encima de cualquier fundamento macroeconómico. Los activos en pesos rinden infinito, irrisorio en un país con robusto superávit primario, solo por el hecho de que el mercado no mira nada más que comprarle el último dólar al BCRA. ¿Flotar en este entorno tiene sus riesgos? Claro que sí, un montón (aceleración de la inflación, peor resultado electoral, incertidumbre de gobernabilidad, etc.). Como dice este mismo amigo, la única forma de salir del atraso cambiario sin costo es no haberlo dejado atrasar en primer lugar. Sin embargo, los costos de no flotar son mucho mayores. Entrar (o seguir) en un círculo vicioso que se retroalimenta: pérdida de reservas, un incremento del riesgo país y expectativas de depreciación. En lo personal creo que de sacar la banda superior el tipo de cambio puede estabilizarse. Imposible saber ese nivel, pero creo que, en un nivel levemente superior al contado con liquidación actual, por varios motivos. En primer lugar, el superávit primario no está en duda, y al final del día es un ancla que ayuda. En segundo lugar, el nivel de TCRM, niveles levemente arriba del contado con liquidación implican un TCRM atractivo para el sector transable y mucho más sano para el balance de pagos. En tercer lugar, por lejos, el punto más relevante. Si el Banco Central muestra un compromiso en no vender las reservas actuales, da señales de que a partir de abril tiene intención de comprar reservas con la cosecha para fortalecer la posición externa y se ratifica el apoyo del Tesoro de USA como mecanismo de liquidez contingente para asegurar los próximos pagos de deuda (dos o tres cupones, es importante que el apoyo de USA sea solo para garantizar los pagos de deuda), el riesgo país se desploma. No porque seamos Suiza, sino porque Colombia 2030 rinde 5.70%. La caída del riesgo país no es otra cosa que demanda de bonos contra dólares. Cuando los no residentes compran con fuerza, ese volumen se hace notar y las paridades escalan. La demanda local contra pesos de esos bonos no puede contrarrestar ese efecto cuando la demanda externa se acelera, por eso el contado con liquidación cae cuando crece la demanda de bonos de no residentes o fondos extranjeros. La caída del riesgo país es la que podrá estabilizar el dólar. Y que el riesgo país esté muy alto y el TCRM en niveles más razonables creo que hacen muy posible que veamos una estabilización no muy por encima del contado con liquidación actual. Lamentablemente, la alternativa de centro izquierda en Argentina que nos gobernó 16 años discute todavía si llueve de abajo para arriba o de arriba para abajo. Eso claramente es un componente del riesgo país, envidia sana a los espacios de centro izquierda de Uruguay, Chile o Brasil. Pero es un gran error del Gobierno confrontar al extremo con los Gobernadores, sobre todo los de las provincias de más peso productivo, que nada tienen que ver con el kirchnerismo, de hecho, sus bonos rinden menos que el soberano. El Gobierno debe buscar consensos con estos espacios de poder. Disciplina fiscal, no fijar el tipo de cambio, comprar reservas en la próxima cosecha y buscar consensos básicos. 2026 puede ser un buen año.