9월 CPI를 보며.. 어제 발표된 9월 CPI는 시장에 단기적으로 우려감을 불러왔습니다.. 혹시.. 2차 확산이 시작된 거 아닌가..라는 우려죠.. 헤드라인은 MoM 0.6%, YoY 3.7%, Core MoM 0.3%, YoY 2.6%가 나오며 시장의 예상치를 웃돌았습니다.. 특히 Core MoM이 예상치 대비 상회.. 그리고 0.3% 수준으로 나오며 더더욱 우려감이 커졌는데요.. 겉으로 보기엔.. 확산으로 보일 수 있지만.. 세부적으로 보면 조금 애매한 부분들이 있습니다. 현재 가장 중요한 건.. 유가 상승이 얼마나 퍼지고 있느냐.. 이게 관건이죠. 그리고.. 둔화되는 추세가 보이는지가 관건입니다. 여기서 이제 애매한 이유가 나옵니다. 첫째.. 확산되는 움직임은 보이지 않는데.. 둔화되는 추세도 보이지 않고 있습니다. 이게.. 이번 9월 CPI가 참 애매하다는 거죠.. 그럼 어떤 부분들이 애매했는지.. 살펴보겠습니다. 헤드라인을 이끈 부분은 유가가 이끌었고.. 전체 CPI 상승률에 약 0.337%p를 기여했습니다. 즉.. MoM 기준.. 유가가 헤드라인 상승의 약 56%를 설명한 거구요.. 에너지 전체 기여도로 보면.. 약 60% 정도로 설명이 됩니다. 즉.. 헤드라인은 유가가 이끌었다.. 이렇게 볼 수 있습니다. 다음으론.. 근원 CPI입니다. 근원에선 주거비가 8월에 이어 9월에 MoM +0.4% 상승하며 전체 CPI에 약 0.138%p를 기여했습니다. 세부적으로 OER도 0.3%가 나오면서 다시 확대되는데요.. PCE에서 차지하는 비중은 CPI의 약 1/2 수준이죠.. 그래서리 당장 PCE가 높게 나온다고 볼 수는 없겠지만.. 우려스러운 부분은.. ZORI 데이터나, 임대료의 선행 지표들이 약반등 후 끈적한 수준에 머물고 있다는 것이죠.. 이건.. 향후 주거비가 다시 확 튀어 오를 가능성은 낮으나.. 하락폭 또한 제한되는 움직임을 보이며.. 향후 근원 CPI를 보다 끈적하게 만드는 요인으로 다시 부상할 수 있다.. 이렇게 볼 수 있습니다. 근원 상품 물가도 이번 CPI 상승에 기여를 했습니다. 중고차와 의류가 상승했죠.. 그런데.. 맨하임 중고차 지수를 보면 하락하는 추세에 있습니다. 즉.. 아직까지.. 시차는 존재해.. 향후 둔화될 여력은 있어 보이지만.. 유가가 지속적으로 상승하며.. 보다 높게 머물며 확산이 된다면.. 이야기가 달라지겠죠.. 네.. 유가의 향방을 잘 봐야겠습니다. 즉.. 겉으로 보는 지표만 본다면.. 헤드라인은 유가가.. 근원은.. 주거비가 이끌었고.. 어제 실질임금은 MoM -0.5%가 나오며 수요발 인플레이션은 제한된 모습이 나왔습니다. 그래서리.. 2차 확산의 징후는 보이지 않는다.. 이렇게 정리해 볼 수 있겠습니다. 단.. 슈퍼코어를 보면.. 확산의 움직임은 뚜렷하지 않지만.. 끈적한 수준은.. 보다 뚜렷하다..라고 볼 수 있습니다. 우선 8월 슈퍼코어의 상승을 이끈.. 요인은 변동폭이 심한 무선통신과 항공료였습니다. 그래서리.. 당시 8월에는 슈퍼코어의 상승이 일시적 요인에 의해 상승했을 가능성에 무게감을 두고 있었죠.. 그런데.. 이번 9월에 무선통신은 MoM 기준 +5.9%에서 0%로 큰 폭 둔화.. 항공료도 MoM 기준 +2.7%에서 +1.2%로 둔화됐습니다. 이는.. 슈퍼코어 CPI의 기여도 자체를 낮추는 요인으로 작용했겠죠.. 그래서리 8월 0.51%에서 9월 0.42%로 둔화됐지만.. 그럼에도.. 끈적한 수준입니다. 그리고 항공료와 무선통신 그리고 주거비 전체를 제외한 .. 슈퍼코어 CP는 8월 약 0%에서 9월에는 0.32%로 상승하는 모습을 보여줍니다. 여기서.. 의료서비스 부문이 8월 대비 상승하며 슈퍼코어 상승에 크게 기여했구요.. 나머지.. 자동차보험료와 같은 서비스 전반은 끈적한 수준입니다. 문제는.. 의료서비스 부문은 PCE가 CPI보다 가중치가 더 크거든요.. 다만.. PPI에서 의료서비스 항목을 들고오기에.. 오늘 발표되는 PPI에서 PCE에 포함되는 의료서비스 항목들의 변화를 살펴볼 필요가 있겠습니다. 슈퍼코어보다도.. 기저 물가를 파악할 수 있는 Sticky CPI는 오히려 주거비 항목이 크게 이끌고 있다.. 이렇게 볼 수 있습니다. 주거비를 제외한 Sticky CPI & Core Sticky CPI(Ex_Shelter) MoM은 8월 대비 약 -0.1%p 둔화된 수치가 나왔습니다. 슈퍼코어와 Sticky CPI를 해석해 보면.. 서비스물가에선 여전히 끈적한 수준의 물가가 보입니다.. 그러나.. 주거비를 제외한 부분에선 인플레이션이 다시 가속화되는 모습도 보기 어렵습니다. 그렇기에.. 이번 9월 CPI는 2차 파급효과가 나타나고 있다고 보기엔 어려운 데이터라고 볼 수 있겠습니다. 종합해 보면.. 헤드라인 CPI는 에너지 가격이 대부분 이끌었구요.. 근원 CPI에서도 주거비와 일부 상품, 서비스 항목들이 상승했습니다. 슈퍼코어 CPI는 MoM 대비 둔화되는 흐름이 나왔지만.. 8월에 상승을 이끌었던.. 무선통신과 항공료.. 그리고 주거비 전체를 제외한 슈퍼코어 CPI는 8월 대비 다시 크게 상승하는 모습이 나오며.. 서비스 물가는 여전히 끈적한 수준임을 보여줬습니다. Sticky CPI & Core Sticky CPI(EX_Shelter)에선 주거비가 Sticky CPI 전반의 상승을 설명하지만.. MoM 연율화 수치로 보면 여전히 끈적한 수준이고.. 실질임금은 -0.5%로 나오며.. 가계들의 소비를 압박하고 있는 상황입니다. 즉.. 이번 CPI는 유가가 확산되며 퍼짐이 있다..고 보기엔 상당히 무리가 있지만.. 물가 둔화 추세는.. 여전히 서비스 물가가 전반적으로 끈적하기에.. 연준에선 만족하는 지표는 아니라고 볼 수 있습니다. 또한.. 주거비 항목들의 선행 지표들은 소폭 반등 하는 모습을 보이고 있어.. 향후 주거비가 근원 CPI의 끈적함에 기여할 것으로 보여.. 연준에선 찝찝하면서도.. 만족할 데이터는 아니라고 보여집니다. 그럼.. 금리가 여기서 사이클은 아니라도.. 보다 높아질 가능성은 농후하다고 볼 수 있겠죠.. 걱정은요.. 현재 미국의 소비가 성장을 이끌고 있다는 부분입니다. 그 성장은.. 주식 시장이 대부분 차지하고 있구요.. 금리에 대한 부담이 온전히 완화되지 않고.. 주가에 부담을 준다면.. 그리고.. 물가도 여전히 높은 레벨이라면.. 소비에 보다 압박을 줄 수 있지 않을까요.. 그리고 사이 사이.. AI 성장 우려 이벤트들이 나오며 주가가 흔들리면.. 성장에 대한 우려들도 나올 수 있겠죠.. 이러면 연준에서 잠시 멈추고 간다라는 스탠스가 나올 가능성이 있겠죠.. 그런데.. 고착화 우려가 되는 지금.. 성장 우려감에 잠시 멈춘다면.. 어떻게 될까.. 이에 대해서도 고민해 봐야 하지 않을까.. 의견을 드려보며 오늘 에세이 마치겠습니다. 감사합니다.

국채 금리 이야기 주저리.. 다들 명절은 잘 보내셨나요?? 저는 평일엔 출근을 하고 일요일 잠깐 쉬었습니다. 이번 명절 동안 국채 금리에 대해 많은 생각을 했습니다. 다양한 요인이 있다는 것은 알고 있지만.. 과연 채권 시장은 지금 무엇을 보고 있기에.. 5.2% 레벨까지 밀어붙이는가.. 제가 보기엔 여전히 연준의 긴축 우려감이 상당 부분 채권 금리를 움직이고 있다고 보고 있지만.. 현재 채권 시장 컨센은.. 인플레이션에서 성장으로 옮겨진 것 같습니다. 성장.. 올라왔다고 볼 수 있나요..? 다른 시각으로 본다면 성장이 올라왔다고 볼 수 있습니다. 견조한 성장 지표와 ISM 제조업 및 서비스업 PMI 지수가 전쟁 상황에도 상승하는 모습을 본다면.. 확실히 성장이 올라왔다고 볼 수 있습니다. 하지만.. 우리가 여기서 생각해 봐야 할 부분은.. 지금 국채 금리가 5.2%를 찍었음에도 지표가 견조하고, 주식시장이 버티니 성장 때문이라고 해석하는 것인지.. 혹은 성장 관련 데이터들이.. 정말 미국 경제가 2010년대 저성장 국면을 벗어나 올드 노멀로 진입하고 있음을 나타내는지.. 구분해서 금리의 상승을 분석해야 한다고 봅니다. 즉.. 성장이 원인이 아니라는 말이 아니라.. 지금의 5.2% 레벨까지 밀어붙이는 그 힘의 원인이 무엇인지.. 조금 더 본질적으로 들여다봐야 하지 않나..라는 생각입니다. 하지만.. 며칠 고민을 하며 데이터들을 봐도.. 이 부분에서 섣불리 답을 내리기가 참 어렵더군요.. 물론 제 역량이 부족해서일 수도 있습니다. 그래서.. 다양한 사람들의 의견을 들어보기도 하고.. 직접 물어보며 이야기를 나눠봤는데요.. 음.. 뭐랄까요.. 마땅히 제가 원하는 답변은 듣지 못했던 것 같습니다. 이게.. 부족해서가 아니라.. 현재 상황에선 예측을 할 수밖에 없고.. 아직 뚜렷하게 원인이 나오지 않고.. 다양한 요인들이 복잡하게 얽혀서.. 그런 것 같습니다. (저도 마찬가지죠..) 즉.. 오늘 에세이는 원인이 무엇이다.. 라고 명확하게 결론을 내리는 글이 아니라.. 현재 채권 금리 상승의 본질을 러프하게 생각해 보는 글을 써볼까 합니다. 우선 채권 금리를 이야기할 때.. 많은 분들이 지금의 금리 상승을 두고.. 성장 때문이다, 인플레이션 때문이다, 연준의 긴축 우려감 때문이다, 수급적인 요인 때문이다..라고 이야기합니다. 맞습니다만.. 국채 금리 상승의 원인을 볼 때는.. 이러한 요인들 때문에 상승한다..에서 멈추는 것이 아니라, 구조적 요인과 시클리컬 요인으로 나누어 볼 필요가 있습니다.. 정리하면요.. 1). 금리가 장기적으로 머무는 레벨 자체를 변화시키는 구조적 요인인가.. (레짐) 2). 그렇게 형성된 금리 레벨을 중심으로 단기간의 상승과 하락을 만들어내는 순환적 요인인가.. (시클리컬) 쉽게 말하면요.. 경제적 레짐 자체가 바뀌거나.. 혹은 수급 구조에 큰 변화가 일어나면서 금리의 레벨 자체가 한층 높아진 것인지.. 아니면.. 이미 높아진 금리 레벨에서.. 시장이 단기적으로 가격을 다시 매기는 요인이 작용하며 적정 레벨을 벗어나 밀어붙이는 요인인지를 구분해야 한다는 말입니다. 물론.. 성장, 인플레이션, 재정문제, 국채 공급과 같은 요인들은 상황에 따라 두 영역에 모두 영향을 미칠 수 있죠.. 중요한 것은.. 이걸 이분법적으로 나누는 것이 아니라.. 그 충격이 일시적인 요인에 그치는지, 아니면.. 시장이 생각하는 장기 금리 평균 자체를 바꾸고 있는지입니다.. 그럼 지금의 상황을 보죠.. 연준이 24년 9월 5.25% ~ 5.5% 수준에서 3.25% ~ 3.5%까지 낮췄습니다. 그럼에도.. 국채 금리 레벨은 횡보하는 움직임을 볼 수 있죠.. 이건 레벨 자체가 높아졌다.. 혹은.. 금리 레벨 자체가 이전보다 높아지는 요인들이 작용하고 있다고 볼 수 있습니다. 여기엔 성장과 수급적 요인.. 그리고 보다 끈적한 인플레이션 요인이 포함된다고 봅니다. 22년부터.. 연준이 금리를 급하게 올렸음에도 경기는 침체로 가지 않았습니다. 그리고 코로나 이후.. 정확히는 SVB 사태 이후.. 국채 수급 요인에서.. 대형 은행들과 같은 장기적 보유 주체에서.. 수익률 헌팅을 하는 헤지펀드 등의 비중이 커졌습니다. 거기다.. 빠르게 잡힐 줄 알았던 인플레이션이 지금까지 잡히지 않고 있으니.. 보다 높은 인플레이션이 유지된다는 우려감 때문에.. 많이들 들어보셨을.. H4L.. 국채 금리가 이전처럼 낮은 수준에 머물기 어려울 것이다.. 이러한 요인들이 맞물리면서 금리 자체가 높은 수준에 머물고.. 연준의 금리 역시 이전과 같은 저금리 시대로 돌아가기 어려워지면서.. 금리 레벨 자체가 한층 높아졌다고 볼 수 있습니다. 즉.. 성장과.. 끈적한 인플레이션.. 거기다.. 재정과 수급적 요인들이 맞물리며 4%대 수준의 금리 레벨을 유지해 온 것이죠.. 그런데.. 지금의 5.2%까지의 상승은.. 구조적 변화도 있지만.. 시클리컬 요인의 영향이 크다고 봅니다. 물론.. 시간이 지남에 따라.. 성장이 생각보다 강하다면서 금리를 올렸을 수도 있습니다만.. 5.2%까지의 상승을 전부 성장으로 설명하거나.. 기존의 구조적 요인에 더해 추가적인 상승을 만들어낸 라스트 마일 요인까지.. 성장이라고 보기에는.. 지금의 성장이 그 정도로 강한가라는 의문이 듭니다. 첫째, 금리 상승은 명확히 전쟁 이후부터 일어났습니다. 둘째, 이전까지는 기대인플레이션에 이 정도로 민감하게 반응하지 않았습니다. 그러나.. 전쟁과 유가 상승이 장기화되면서 기대인플레이션에 대한 민감도가 올라왔습니다. 셋째, 26년 초 모두가 인하를 보고 있었습니다.. 연준도 마찬가지였죠.. 하지만.. 전쟁을 기점으로 동결에서 인상 쪽으로 무게감이 옮겨졌습니다. 넷째, 생산성이 올라왔는가..? TFP-Util-Adj를 본다면 오히려 하락하는 모습입니다. 성장은 기존에 4% 초반대 레벨에 머무는 요인으로 작용을 했다가.. 전쟁 이후 성장에 타격이 갈 것이라는 대다수의 예상을 벗어나.. 성장이.. 견조하게 유지되는 모습을 보이며.. 국채 금리를.. 4% 중반대까지 올리는 요인으로 작용했을 가능성은 있습니다. 하지만.. 5%까지 올리는 요인으로 작용을 하려면.. 성장이 뜨거워야 하지 않을까요.. 명목적인 성장을 비교해도 지금의 성장 수준은 현재의 국채 금리 레벨이 정당화되던 시기와 차이가 날 뿐더러.. 더군다나.. 추세를 본다면.. 성장이 점점 올라오고 있죠.. 이러면.. 인플레이션에도 영향을 미칠 수밖에 없습니다. 그런데.. 다수가.. 노동시장은 인플레이션 요인이 아니라고 하면서.. 국채 금리 상승의 원인은 성장이라고 하죠.. 만약 이 정도의 성장 추세라면.. 인플레이션을 유발하는 요인으로 작용해야 할 것입니다.. 네.. 뭔가 앞.뒤가 안 맞죠.. 여기서 반박이 들어오죠.. 성장에는 투자도 있다.. 현재 하이퍼스케일러를 중심으로.. AI 산업의 투자가 크게 늘면서 성장을 올렸다구요.. 네.. 이런 요인들은 인플레이션을 끌어올리는 요인이 됩니다. 하지만.. 인플레이션에 대한 시각은 고착화 우려입니다. 즉.. 시간이 지남에 따라.. 성장이 금리 레벨을 올리는 요인으로 작용하고는 있으나.. 지금처럼 5.2%까지.. 혹은 금리의 변동성을 만드는 요인으로 작용하는 것은 아니라고 봅니다. 지금의 금리 상승은.. 전쟁 이후부터 나타났으며.. 이는 명확히 연준의 긴축 우려감 때문이구요.. 그리고.. 저번주 금요일 시장에서 유가가 하락함에도 10년물 금리는 내려오지 않았으며.. 오히려 10년 - 2년 스프레드가 확대됐다는 논리와 함께 성장과 텀 프리미엄 요인이 작용하고 있다는 해석도 나오는데요.. 10년 - 2년은 하락하는 추세죠.. 즉.. 금리에 대한 부담이 여전히 국채 금리를 밀어 올리는 요인으로 작용하고 있다고 볼 수 있지 않을까.. 의견을 드려봅니다. 하지만.. 성장이 견조한 부분.. 노동시장은 여전히 완전 고용이며.. ISM PMI 지수의 상승 추세와 견조한 GDP 성장률, 현재 금리에서도 시장은 AI의 성장이 더 크게 나타날 것이라는 생각과.. 4회 인상을 반영하는 수준에서도 버틴다는 말은.. 분명 성장이 견조하다고 볼 수 있습니다.. 네.. 이 부분은 추후 확인을 해봐야 할 것 같구요.. 무언가 변화가 일어나며.. 새로운 레짐으로 들어가는 단계인지.. 아니면 우려감인지.. 명확히 구분이 안 되는 시점인 것 같네요.. 저 또한.. 2010년대 저금리 수준에 익숙해져.. 지금의 금리는 말이 안 된다는 가정을 깔고 금리를 보고 있는지.. 아니면.. 정말 데이터를 보며 이야기를 하는지.. 다시 돌아볼 필요가 있다고 생각됩니다. 다양한 요인들이 있지만.. 명확한건.. 지금의 금리 수준이 레짐 체인지인지.. 시클리컬인지.. 꼭 구분하셔야 하지 않을까.. 의견을 드려봅니다. 이야기를 하다 보니.. 스압이 되어가고 있네요.. 다음 에세이에서 이어 가도록 하겠습니다.