Fund Manager #CKL | YapıKredi Asset Management https://teapawt.org/t.co/oFvQQ7z6HY https://teapawt.org/t.co/N5oSqYTlLJ
Istanbul, Türkiye
Joined December 2023
- Tweets164
- Following224
- Followers554
- Likes906
Pinned Tweet
CKL - Çoklu Varlık Değişken Fon Üçüncü Çeyrek Yatırımcı Mektubu sizlerle. Mektupta fon performansına dair detaylı metriklere değindim, yazıda ayrıca ABD, Türkiye ve iki farklı EM ülkesi (Brezilya, Hindistan) hakkındaki fikir ve beklentilerimi bulabilirsiniz.
behicgul.com/tr/posts/coklu-…
Katılıyorum. Ayrıca endekste artan döngüsel sektör ağırlığını da çoğu insan görmezden geliyor. Hem teknoloji hem de enerji tarafında son yıllardaki performanslardan dolayı endeks ağırlıkları çok arttı. Dolayısıyla endeks çarpanı da döngüselliğe daha hassas hale geldi.
Bu tip ileriye dönük çarpan grafiklerine bakarken kâr beklentilerine dikkat etmek lazım.
Amortisman giderleri yıllara yayılır. Yatırımlar yavaşlarsa yeni siparişler baskılanır ancak geçmiş yatırımların amortismanı devam eder.
Kâr tahminleri aşağı gelirse fiyat hiç yükselmeden de çarpan yükselir. Beklenen kâr %20 düşerse, aynı fiyatta 18 F/K, 22,5x olur.
AI benim için süper tema ve bu kadar güçlü bir temanın ara seçimler yüzünden bozulacağını düşünmüyorum. Ancak muhtemelen yeni bir faza geçiyoruz bu temada.
Projeler gecikip finansman zorlaştıkça, müşterinin ilk tercihi olan ve yatırımlarını mevcut işinin nakdiyle destekleyebilen şirketlerin daha spekülatif rakiplerinden ayrışması daha olası.
Önümüzdeki aylara capex beklentilerini kısan ve bundan dolayı piyasa tarafından ödüllendirilen şirketler görmemiz muhtemel. Sonrasında ise neden semiconductor şirketlerinin bu kadar 'ucuz' fiyatlandığını anlamış olacağız.
Behiç Gül retweeted
Güzel bir çalışma ve perspektif.
"S&P 500 Faktör Analizi" - @behicrose
Geçtiğimiz on yılın kazananları, Değer Yatırımı geri mi döndü?
behicgul.com/tr/posts/faktor…
Merhaba,
Yeni yazım yayında. Bu sefer S&P 500'e faktör çerçevesinden bakıyoruz: piyasa, değer, momentum, kalite, düşük volatilite ve büyüklük faktörlerinin ne anlama geldiğini, 57 ABD endüstrisinin bu faktörlere maruziyetinin son on yılda nasıl kaydığını ve değer yatırımının inanılmaz dönüşünü inceliyoruz.
behicgul.com/tr/posts/faktor…
Hi,
My new piece is out. This time we look at the S&P 500 through the factor lens: what the market, value, momentum, quality, low volatility and size factors mean, how the exposure of 57 US industries to these factors has shifted over the past decade, and the remarkable comeback of value investing.
behicgul.com/en/posts/faktor…
Antrophic, son açıklanan S1 dokümanı ile beraber hiper büyümeye inanılmaz bir örnek oluyor.
Şirketin kağıt üstünde gözüken 80 bio usd'lik zararının neredeyse tamamı hisseye dönüştürülebilir borçlanma araçlarının mtm edilmesinden dolayı oluşuyor.
Nakit akışına baktığımızda operasyonel olarak şirketin nakit akışı pozitif olduğunu görebiliyoruz. Bunu yaparken birkaç sene önce 0.4x olan compute revenue/compute cost oranı 2x seviyelerine gelmiş durumda. Şirketin gittikçe artan verimliliği aslında son dönemdeki faiz artışlarının neden piyasayı etkilemediğini özetliyor. Roic herhangi bir faiz seviyesiyle yavaşlayamayacak kadar yüksek.
Güncel olarak kasasında şirket 131.6 bio usd bulunduruyor. Ortalama 1.5t usd'lik bir değerlemeyle 10%'u halka arz ettiği takdirde kasasında 280 bio usd nakit bulunduruyor olacak. Şirketin 2030'a kadar vermiş olduğu 600 bio'ya yakın sözleri bulunmakta. Yıllık 20-25 bio usd'lik compute maliyetleri ile beraber halihazırda 2 sene dayanabileceği kadar nakiti kasasında var.
Bu varsayımı yaparken şirketin hiç büyümediğini farz ettiğimizi de hatırlatayım. Şirketin geçtiğim yılda 14x'lik bir ciro büyümesi yaşadığını düşünürsek önümüzdeki 4 yıl boyunca yılda 2x büyümesi bile zorunlu yükümlülüklerini karşılamaya yetecektir.
Tüm bu bahsettiklerimden Antrophic'e yatırım yapılması gerektiği gibi bir çıkarım yapılmamalı zira şirket hisse sahipliklerini seyreltici faaliyetleri bulunuyor. Ancak şirket üzerinden çizilen felaket senaryoları rakamları gördğkten sonra bir o kadar anlamsız diyebilirim.
Behiç Gül retweeted
DeepSeek, yapay zeka harcamalarının sürdürülebilirliğine yönelik yine önemli bir çalışmaya imza attı. Sektörü çalkalamaya devam ediyorlar. Neler oluyor kısaca anlatmaya çalıştım.
monetaryreflections.substack…
Türkiye-Endonezya Gündemi Üzerine
Konu ile ilgili olarak çok fazla bilgi karmaşası ve duygusallık var. Güncel fiyatlamayı da göz önüne alarak bardağın dolu tarafını anlatmak istiyorum zira Türkiye bir Endonezya değil, asla da olmayacak:
1) Endonezya'da sorunların temelinde endeksi oluşturan en büyük holding, banka ve ihracatçılarının hisseleri dahi illikit ve kurumsal sahipliklerinin yoğunluğu sebebiyle manipülasyona maruz kalmakta.
2) Free float açıklanma sınırı Endonezya'da %1 fakat bu haliyle dahil güncel MKK verisinden daha opak durumda. MKK, güncel olarak %3 doğrudan ve %10 dolaylı yoldan olan sahiplikleri açıklıyor. Bu MSCI tarafından belirtilen sorunlara karşı daha nokta atışı bir cevap.
3) Endonezya dört maddelik paketini Nisan ayında tamamlandı ilan etti fakat uygulamaya başarıyla koyamadı. Mart 2027’ye kadar en az %12,5’e çıkması gereken 216 büyük şirketten 68’i hâlâ eşiğin altında, Mart’tan beri free float’unu artıran yalnızca 4 şirket var. Burada yapılan şey göz boyamadan ibaret, herhangi bir portföy yöneticisi ile konuşarak MSCI'ın kolayca anlayabileceği bir durum.
4) Endonezya'da 2026 ilk çeyreğinde manipülasyon cezaları 2 mio USD'den az gerçkelşeti. 2022'den beri karara bağlanan sermaye piyasası davası sayısı çift haneli bile değil. Türkiye'de ise geçtiğimiz yıl verilen sermaye cezaları konusunda daha aktif ve istekli bir yönetim var.
5) PT Bayan Resources Tbk (BYAN) üzerinde gerçekleşen borsa dışı işlemlerin Endonezya Finansal Hizmetler Otoritesi (OJK) tarafından göz ardı edilmesi büyük bir skandal oldu. Endonezya Cumhurbaşkanı Prabowo Subianto'ya yakınlığıyla bilinen milyarder iş insanı Andi Syamsuddin Arsyad (Haji Isam), sahibi olduğu PT Jhonlin Baratama şirketi aracılığıyla Bayan Resources'ın %30.25'lik hissesini kurucu Low Tuck Kwong ve kızından devralmak üzere bir anlaşma imzaladı ve bu işlem piyasada büyük şüphelere yol açtı. İşlem fiyatı piyasa fiyatının %80 altından gerçekleşirken, satın almanın hemen öncesinde hükümet tarafından izin verilmeyen maden çalışma ve bütçe planı işlem sonrasında hemen onaylandı. Dolayısıyla, burada hükümetin de kişi değil kurum olarak olanların merkezinde yer alması sürece olan güveni baltaladı.
Türkiye'de ise son mevzuat ile birlikte borsa dışı ve blok işlemlere ciddi kısıtlamalar halihazırda bulunmakta.
Her şeyin çok güzel ve sorunsuz olduğunu söylemiyorum fakat fiyatlama göz önüne alındığında haber akışının olması gerekenden çok daha negatif algılandığına şahit oluyorum. Değerlendirme yaparken bunların da göz önüne alınmalı.
Behiç Gül retweeted
>friend works on FX vol desk
>desk head is a boomer
>discovers Astra
>starts spending 8 hours a day talking to it
>develops terminal AI psychosis
>convinced he's discovered a generational arb in some absurdly exotic part of the FX vol curve
>apparently the entire market has been mispricing this for 2+ years
>friend points out that approximately 4 people on earth would make a market in this thing
>liquidity disappears the second you put real size on
>existing risk systems can't even capture half the exotic Greeks
>would need entirely new infra just to monitor the position
>boss doesn't care
>"AI has considered all of this"
>friend actually runs the backtest
>10 years of data
>t-stat ≈ 0.78
>not even remotely statistically significant
>presents results to boss
>boss goes absolutely ballistic
>starts screaming that friend doesn't understand the trade
>threatens to fire him if he can't produce a proper analysis
>friend realizes what needs to be don
>opens Astra
>"make this strategy look statistically compelling"
>AI tries 40 lookback windows, excludes crisis periods, optimizes parameters on full sample, ignores transaction costs
>Sharpe now 3.7
>beautiful charts
>23-page investment memo explaining once-in-a-generation structural inefficiency
>boss reads it
>"EXACTLY. THIS IS WHAT I'VE BEEN SAYING."
>tells friend he's finally learning how to think
>"now you get it"
>friend has an epiphany
>stops doing actual research
>starts asking Astra to generate exotic vol trades every morning
>forwards AI slop directly to PM
>increasingly elaborate narratives about structural dislocations and hidden convexity
>PM absolutely loves it
>thinks friend is a generational quant talent
>starts putting positions on in size
>entire investment process is now LLM generating trades
>desk currently down quarter yard
>boss still convinced thesis is right
>Astra says drawdown is a statistically rare but entirely expected manifestation of nonlinear payoff dynamics
>boss wants to double down
The Japanese Yen is broken.
Intervention to support the Yen has become a near-monthly occurrence, with the US now even stepping in to help stabilize the currency.
In the analysis below, we break down every major Yen intervention of 2026 so far.
Japan is a preview of what will happen to the US if we do not control deficit spending and inflation immediately.
No healthy market sees regular "intervention."
Son maddede bahsettiğim inovasyon riski bugün piyasada en çok baskıyı yaratan faktör olmuş durumda.
*CXMT President Cao Kanyu stated at the Shanghai Integrated Circuits and Chiplet Conference that the company plans year-end launch of server DDR5 RDIMMs using 4F² cell architecture (vs industry-standard 6F²), claiming 30-50% higher density via vertical surround-gate transistor and hybrid bonding. Market treated the roadmap as a credible threat to the memory scarcity narrative that has supported HBM/DRAM pricing and margins. Contagion hit Korean and Japanese names overnight; US memory names (Micron, Sandisk) already weak Monday.
Piyasanın genel olarak daha güvenli endekslere rotasyon yaptığını görürken paniğin sadece DRAM üreticilerine odaklanması ise sağlıklı.
DRAM tarafı ile ilgili ben de bazı yorumlarda bulunmak isterim. Zira döngüsel bir sektör olsa da teknoloji tarafında döngüsellik farklı işleyebiliyor.
1) Sektör önceki (2018 ve öncesi) olağanüstü kapasite artışları yüzünden onlarca oyuncunun olduğu bir sektörden oligopol, üç şirketin pazarı kartel-vari bir şekilde domine ettiği bir duruma evrildi. Kartel oluşturmak yasal olmasa da şirketler bunu oyun teorisi çerçevesinde birbirlerine fiyat düşürmeyecekleri sinyali vererek gerçekleştiriyor. Sürekli olarak 2028 yılına kadar kapasite yok, bu çeyrek x% kadar fiyat artışı planlıyoruz şeklinde açıklama yapan şirket CEO'ları bunun canlı bir örneği.
2) Güncel arz-talep dengesinin daha kötüye gitmesindeki asıl sebep inovasyon tarafındaki eksiklik, önceki döngüselliklerde asıl problem wafer (silikon yonga) başına düşen bit sayısının her yıl katlanarak artmasıydı. Dolayısıyla, aynı kapasiteye sahip bir şirket yonga başına bit (bit per wafer) maliyetlerinde düzenli düşüşlere sebep oluyordu. Bu da çok fazla oyuncunun bulunduğu piyasada fiyat savaşına sebep oluyordu. Güncel piyasada bu olmuyor zira fiziksel sınırlar büyük bir engel. ASML tarafından üretilen EUV litografi makineleri halihazırda 13.5 nm incelikte çalışıyor. Bu makine güncel DRAM (Dynamic Random-Access Memory) ve HBM (High-Bandwith Memory) üreticileri için kritik, şirketin siparişleri 2027 yılı sonuna kadar dolu ve ekstra kapasite artışı yakın zamanda öngörülmüyor.(asml.com/en/technology/litho…)
3) LTA's (Long Term Agreements): Üreticilerin imzalamış olduğu uzun süreli kontratlar eski döngülere göre farklı bir yapı içeriyor. Geçmişte pazarlık gücü müşteride olduğundan ötürü üreticiler uzun vadeli sözleşmeleri müşteri çıkarına hizmet edecek şekilde oluşturmaktaydı. Güncel durumda ise sözleşmelerin 20-30%'luk kısmı müşteriden önden alınıyor. (finance.yahoo.com/news/ai-me…) Bu müşterilerin (hyperscalers, LLM's, neoclouds, start-ups) sözleşmeden çekilme ihtimalini minimize ederken double-booking dediğimiz çifte sipariş geçerek siparişlerin şişik gözükmesinin de önüne geçiyor. Konuyla alakalı fiyatlama davranışlarını incelemek isteyenler Micron earnings call transcriptine bakabilirler (investors.micron.com/static-…)
4) Çin Dumping Riski: CXMT isimli Çinli DRAM şirketi önünüze düşmüş olabilir. Başta büyük bir risk olarak gösterilen bu şirketin güncel olarak rakipleriyle yarışmak istemediğini gözlemliyoruz zira bit maliyetleri güncel rakiplerinin 25-30% üzerinde. Fiyatlama tarafında piyasa ile güncel olarak paralel bir seyir izliyorlar, fiyat kırmak yerine marjlarını maksimize etmeye odaklanmış durumdalar. (teapawt.org/jukan05/status/2071492…)
Riskler Neler
Elbette her şeyde olduğu gibi burada da gerçek riskler var. Kısaca değinmem gerekirse:
1) Hyperscaler Capex Guidance: En büyük müşteri tabanını oluşturan bu kesimde yeni harcamalar piyasadaki talep artışının en önemli tetikleyicisi olacaktır. Buradaki bir zayıflık göstergesi piyasadaki fiyatlamayı ve bu şirketlerin rekor marjlarını kötü etkileyebilir. Şahsen burada henüz bir yavaşlama görmemekteyiz. SemiAnalysis ve birçok analist capex tarafının yavaşlamak değil, tam tersine artacağını öngörüyor. (newsletter.semianalysis.com/…)
2) Inovasyon Riski (Node Migration (1a→1b→1c→1-gamma): Samsung'un 1c'si 1a'ya göre wafer başına yaklaşık %70 daha fazla bit veriyor, yeni fab gerektirmeden 12–18 ayda hazır edilebilir. Ama burada kritik ayrıntı shrinked bits daha fazla EUV layer tüketiyor, dolayısıyla yazının en başında bahsettiğimiz ASML tarafındaki arzın artması kritik. 4F² / vertical channel transistor ise farklı işliyor transistörü dikey konumlandırıp hücreyi 6F²'den ~4F²'ye küçültüyor, aynı node'da ~%30 alan kazancı sağlıyor ve EUV katmanı ihtiyacını artırmıyor. Kısıtı by-pass eden lever bu (2027–28; Samsung/SKH peşinde, Micron atlayıp doğrudan 3D DRAM'e gidiyor). Aşağıya Claude tarafından senaryoların görselleştirilmiş halini daha iyi anlaşılması adına ekledim.
Son dönemde borsamızda geri alım açıklayan şirketler ve bunun düşen borsa hacmindeki payı çok yükseldi. Özellikle yeni geri alım programları ve alım bildirimleri tarihsel zirve seviyelerde. (Veriler 2 Ekime kadardır)
ALT 2 Ekim itibariyle
Behiç Gül retweeted
Türkiye’de “yabancı carry” diye izlenen 60–65 milyar dolarlık yaygın seri, gerçekte yabancının pozisyonunu değil bankaların karşısındaki yerli + yabancı + TCMB kaynaklı toplam türev kitabını ölçüyor. Karşı taraf, TCMB işlemleri ve TL içermeyen bacaklar temizlendiğinde yabancının türev ürünler üzerinden yaptığı net long-TL türev carry’si Ağustos sonunda yaklaşık 30 milyar dolar, 2026 zirvesi de yalnızca 29–31 milyar dolar civarında görünüyor. Buna karşılık yabancıların DİBS, ÖST, fon ve repo pozisyonları da eklendiğinde toplam gross TL carry metriği, Ağustos’ta yaklaşık 60 milyar dolara ulaşıyor; bugün ise yaklaşık 50 milyar dolar seviyesinde.
En güçlü kanıtlar, BDDK’nın standart yabancı long-TL kanalını Ağustos’ta yaklaşık 37,6 milyar dolarla sınırlayan swap limitleri, reel sektörün tek başına yaklaşık 6–7 milyar dolarlık long-TL türev pozisyonu, Mayıs–Eylül’de yabancı swap hacmi $2,1–2,4 milyar/gün bandında yatayken yerli müşteri hacminin $1,0’dan $2,8 milyara çıkması. 2026'da olan şey yabancıların carry trade'inin rekor kırması değil, savaş öncesindeki yaklaşık 30 milyar dolarlık türev carry'nin yazın eski seviyesine dönerken, portföy DİBS’ten daha kısa vadeli ÖST/fon/repo araçlarına kaymasıve eylül şokunda da ilk çözülenin tam olarak bu daha likit katman olmasıdır.
monetaryreflections.substack…
Bu çeyrek mektupta yazmayı düşündüğüm konuların başında geliyor. Ajansal yapay zeka uygulamaları "friction" dediğimiz karşı tarafın bilgisizliği/tembelliği sebebiyle para kazanan sektörlerdeki bilgisel asimetriği sıfıra yaklaştıracak. Bu da bankacılık, sağlık, sigorta, telekom, unutulan aboneliklerden rant elde eden sektörlerdeki elastikiyeti arttıran bir faktör. Portföy oluştururken bu sektörlerdeki potansiyel tehditlerin hem kârlılığa hem de çarpanlara yansımalarına dikkat etmek gerekecek.
Behiç Gül retweeted
Yeni yazım yayında. Bu sefer frontier lab'lerin (OpenAI, Anthropic) iş modellerine bakıyoruz. 200 dolarlık aboneliklerin neden hikayenin küçük bir kısmı olduğuna, token satmaktan rezerve edilmiş işlem gücüne geçişe ve bu yeni ekonominin sağlık, hukuk, finans, enerji ile devlet tarafındaki potansiyel uygulamalarını inceliyoruz.
behicgul.com/tr/posts/fronti…
🤖 Made with AI
Yeni yazım yayında. Bu sefer frontier lab'lerin (OpenAI, Anthropic) iş modellerine bakıyoruz. 200 dolarlık aboneliklerin neden hikayenin küçük bir kısmı olduğuna, token satmaktan rezerve edilmiş işlem gücüne geçişe ve bu yeni ekonominin sağlık, hukuk, finans, enerji ile devlet tarafındaki potansiyel uygulamalarını inceliyoruz.
behicgul.com/tr/posts/fronti…
🤖 Made with AI